总体来看，中信证券认为制约核心城市人口集聚的因素都在发生变化，压制核心城市资产价格的限制正在快速松绑。当前一线城市房价有率先止跌迹象，这可能是高线城市进入正循环的起点。这种区域分化，尤其是核心城市具备长期发展潜力，意味着房地产产业链的发展是可持续的，是长期的。

 

国际比较视角：被过分强调的总量困扰和被忽视的结构机遇。

 

我国的确存在人口增长放缓、人口老龄化、房价过高、开发规模偏大等一系列挑战。这些挑战确实和日本上个世纪90年代所面临的挑战有一些相似之处。但是，我国市场广阔，结构性机会众多，而高线城市未释放的潜力可能是推动产业链走稳的关键需求根基。

 

日本周期回顾：区域差异在周期见顶前快速扩大，核心城市在各层面潜力透支。

 

在房地产价格下行之前，日本核心都市圈房价上涨远远快于全国水平。根据日本不动产经济研究所，从1985年至1990年房价高点，首都圈、近畿圈和日本其他地区公寓套均价格分别上涨128%、151%和70%。核心都市圈消费旺盛，物价升腾，生活成本不断上升，根据日本统计局，1981-1992年，东京都区部cpi累计涨幅26.0%，日本全国cpi累计涨幅22.7%，在此期间京东都区部cpi各年涨幅均高于日本全国水平。

 

中国周期表现：核心都市圈潜力远未释放。

 

2016年之后，我国的房价发生了区域结构的逆转。此前房价上涨较快的一线城市，由于越来越严格的政策，房价上涨幅度放缓。低线城市则在因城施策的框架之下，房价反而上升更多。根据国家统计局，从2016年12月到2024年10月，一线和三线的新房价格分别上涨了14.8%和21.2%。在房价上涨的后半段，低线城市的房价上涨反而后来居上，这在世界其他国家和地区是比较罕见的，也是政策形成较大区域“高低差”的客观结果。

 

中国周期表现：低线城市的基础设施阶段性加速改善，消费潜能阶段性快速释放，不同区域常住人口年平均增长率差异在2016年之后迅速收窄，即低线城市基本面对居民吸引力也处于阶段性高位。

 

低线城市2016年之后的房地产市场繁荣，不能只用政策宽松解释。2016年至今，低线城市凭借必要的平台举债，基础设施建设进入了快车道，城市面貌迅速改善。凭借新消费品牌下沉，收入受周期影响较为滞后的居民人群，以及缩水较少的不动产资产，低线城市消费活动也较为旺盛。虽然个人就业选择空间较少，但教育等方面的资源供给比较大，居民生活压力比较小。从结果上来看，2016年之前高线城市的常住人口人均增速还显著领先三线，但到了2016年之后这个速度就明显放缓了。

 

我们的核心观点：2025年起，多因素可能共同释放中国核心都市圈市场潜力。

 

核心城市的地产政策放松空间很大。2024年以来需求侧的放松主要集中在核心城市，未来这些城市仍有新政策出台空间。更重要的是，高线城市的一般公共预算收入波动性更小，政府性基金收入靠供地结构调节的稳定性更高，故而财政开支方面更为从容。此前制约人口集聚的关键因素发生变化，尤其是在教育层面，由于一线城市的新出生人口开始下降，我们预计2025年之后新市民子女在一线城市入学的难度将显著下降（因为学位供给增加，而本地需求减少）。总体来看，我们认为制约核心城市人口集聚的因素都在发生变化，压制核心城市资产价格的限制正在快速松绑。当前一线城市房价有率先止跌迹象，这可能是高线城市进入正循环的起点。

 

风险因素：

 

政策出台不够及时，房价不能止跌，继续下行的风险；占开发企业比例仍大的低线城市土地储备和在建工程难以去化的风险；不同城市之间情况差别较大，单纯以城市能级划分，既可能掩盖个别所谓低线区域产业发展亮点，也可能低估了一些所谓高线城市下属区域供给过剩问题的严重性。

 

投资策略：区域分化意味着整个产业具备可持续发展的机会。

 

我们认为，如果不承认市场是显著分化的，那么严控增量就意味着开发活动没有长期存在的基础。房地产是不可移动的，核心都市圈具备广阔发展前景，就意味着产业具备广阔成长基础。我们看好具备可持续发展能力，聚焦核心城市的房地产企业；我们看好受益于核心城市居民消费复苏和产业发展机会的商管，商业地产和园区公司；看好核心区域布局占比高的物业服务公司；看好聚焦核心城市的经纪服务商。

 

来源：中信证券